高级经济师黄益平

浙江人 农学出身不算血统纯正的经济学人现在不在citi了大中华区首席eco不是他

黄益平，浙江人，毕业于澳大利亚国立大学，经济学家，北京大学国家发展研究院教授，蚂蚁科技集团股份有限公司独立董事。黄益平的研究领域包括宏观经济政策、国际金融体系、中国与亚洲经济等，曾获得澳大利亚国立大学John Logan数量经济学奖。

黄益平是浙江人。北京大学国家发展研究院副院长、中国人民银行货币政策委员会委员黄益平在人文经济学会演讲时作出上述的表述。人文经济讲座由人文经济学会主办，由北京大学国家发展研究院和搜狐财经联合主办。黄益平提出，从宏观的层面来看，有三个主要因素对杠杆率起决定性作用。第一，金融体系决定的。中国的金融体系由银行主导，所有的金融交易都是通过负债的形式实现，所以杠杆率比较高。尤其过去增长速度很快，通过信贷来出增长，那当然杠杆率就比较高。第二，跟政府的信用背书给一部分企业担保或者软预算约束有关。软预算约束导致部分企业不计后果、不计成本扩张，就会使得杠杆率上升速度非常快。软预算约束对杠杆率上升还会导致的第二个影响，就是即使出了问题，但还不能够简单的把他给关掉，他不会轻易的被淘汰。在很多国家，倒闭是对杠杆率有致命打击的一个关键因素。因为一般来说如果企业杠杆率比较高，市场就会歧视他，市场一歧视他，他要不就被迫降低杠杆率，要不就自动退出市场。所以全社会、全经济的杠杆率可以相对健康的发展。有个别企业出问题没关系，这都很正常，总会有犯错误的市场和犯错误的企业家。但我们现在犯错误，在一定意义上来说，有可能是系统性的或者是准系统性的。而且这一些企业即使出了问题，还退不出，所以杠杆率就越走越高。甚至有的企业杠杆率太高了，他不得不借更多的钱来偿还利息，否则他就活不下去。银行也不得不借更多的钱给他，不然借给他的钱就坏掉了。所以有一个所谓的道德风险机制在这里头，使得杠杆率变得非常高。第三，跟过度追求增长的目标可能有关系。因为每一个经济增长都有它的趋势增长水平，如果我们追求的增长目标和趋势增长水平差不多，意味着我们可以用常规的货币政策环境、财政政策来支持这样的增长。但假如政策目标有一点偏高，而政府希望实现这样的政策目标，最后导致的结果是政府增加投资，鼓励银行多发贷款，来促使它增长。这样的过程可能是一种频繁的宏观政策的扩张。在短期内，还看不到特别明显的负面后果，只是看到杠杆率在不断上升。等到我们看到的时候，当然可能就已经太晚了。所以现在也有很多人说，可能风险比较大。尤其是，边际资本产出比例（ICOR）直线上升，还是要追求增长目标，最后会导致什么样的结果？只能用更大力度的政策扩张，来追求政策目标，也就是实际上会加剧杠杆率的上升。黄益平认为上面的三点是为什么中国的杠杆率会走得那么高，远远高于很多其他国家的主要原因。并相信还有很多其他机制同时在推动，各种市场的因素等等。黄益平分析说，国际上去杠杆的经验，第一是要快，第二是要借贷双方同时采取措施，不能光对企业或者光对银行，要两边同时动手；第三是要从治理结构动手，而不是简单把杠杆率压下来问题就完成了。如果国企和国有商业银行的行为机制没有改变，即使把它压下来了，这个问题很快就会反弹。因为治理机制，行为方式没有改变。

编者按：2018年1月18日下午，北京大学国家发展研究院第132次【朗润？格政】论坛在北大朗润园成功举办。中国人民大学吴晓求副校长，北京大学国家发展研究院院长姚洋教授，光大证券资产管理公司首席经济学家徐高博士，中国金融40人论坛高级研究员张斌博士，北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授等五位专家围绕去杠杆策略与整治影子银行举措进行深入探讨，分析近年金融政策的得失，并针对金融如何支持实体经济提出政策建议。

本文根据北大国发院副院长、北大数字金融研究中心主任黄益平教授的发言整理。

一、中国的金融抑制现象

中国金融体系的显著特点是“重规模、轻机制”，金融体系规模很大，但是市场机制发挥作用的空间不大。如果将中国金融体系做一横向国际比较，可以发现两个突出的特点，一是在整个金融体系中，银行占比非常高；二是中国的金融抑制水平，即政府对金融体系的干预程度，位居全球前列。历经40年金融改革，我国的金融抑制现象依然非常严重。

二、金融体系现状的产生原因

我国的金融抑制这么严重，有其独特的政策 历史 原因。改革开放初期阶段，我国采用了双轨制改革策略，国企和民企之间、计划和市场之间，都是实行的双轨制政策。双轨制改革的一个目的是保护国有企业，同时支持非国有企业成长，维持转型期经济与政治的稳定。

但是，相比较而言，国企的效率不如民企。为了保证国企持续生存、发展，就需要获得一定的外部支持。按说再直截了当的外部支持就是政府补贴，但在改革开始以后，财政收入占GDP的比例连年下降，从1978年的36％跌到1996的11％。没有办法，政府只能通过扭曲要素市场变相补贴国企。这就形成了改革期间不对称市场化改革的现象，即产品市场全部放开，但要素市场普遍扭曲。要素市场扭曲在金融部门的具体体现，就是压低正规部门的利率，同时在资金配置上偏好国企。这实际是变相补贴。

这解释了金融改革与发展40年，为何呈现“重规模、轻机制”的特点。虽然金融部门规模庞大，但是市场化机制发挥作用的空间不大，政府持续广泛地干预市场。

这也解释了为什么金融（特别是利率）双轨制。正规金融部门将利率压得很低，又偏好国有企业，导致高速发展的非国有企业的金融需求得不到满足，就必然派生出体制外非正规金融体系，如民间借贷、影子银行、互联网金融等部门。也因此有了正规市场利率和非正规市场利率这两套利率，利率水平呈现巨大差异。

在今天的中国经济，抑制性金融政策明显地歧视民企，从而形成了两个方面的后果，一是民企确实面临融资难、融资贵的问题，但这两个问题要分开来说。对大部分企业而言，如果能从正规金融部门融到资，其实并不贵。但确实很难，所以大部分民企只好到非正规市场去融资，那就很贵。正规部门的利率压得越低，民企融资就越难，非正规部门的利率也就越高。二是非正规金融其实就是抑制性金融政策的产物。很多企业和家户无法从正规金融部门获得合适的金融服务，催生了诸如民间借贷、影子银行甚至金融 科技 那样的“非正规金融部门”。这些金融交易因为没有得到很好的监管，所以有风险，这是事实。但它们的形成与发展是政策扭曲导致的，也是实体经济发展的需要。

三、金融政策已经不能适应今天经济发展的需要

总的来看，过去四十年间，适度的金融抑制政策并没有妨碍我国经济持续多年的高增长和金融稳定。我国GDP年均增速达到9％，并且金融体系比较稳定，没有发生过重大金融危机。实证研究发现一个国家在改革前期金融抑制对经济增长有正面作用，因为此时的市场机制和监管机制还不够健全，如果短时间将政府管制全部放开，会容易出现风险，金融不确定性增加。而且在这一发展阶段，政府控制的银行主导的金融体系适应实体经济发展需求，可以迅速将存款转换为投资，变成支持经济增长的力量。

但研究也表明，在改革后期，抑制性金融政策对经济增长的负面影响更多显现。中国今天正面临这一问题，现有金融体系难以满足家庭、企业、政府三个部门的新需求。第一，对于家庭部门，老百姓对资产性收入的需求增长却没有得到正规市场的满足。由于银行存款收益率太低，很多老百姓选择取出贷款做投资，然而大量资金没有投向资本市场正规部门，而是去了影子银行。资本市场应反思为什么无法吸引居民资金做大正规市场。第二，对于企业部门，随着中国经济转型，未来增长点是高成本、高附加值、高技术的服务业，这类产业由创新驱动，对资本市场提出了更高要求。过去的粗放式增长依靠银行就能满足融资需求。但大量创新型民企、中小微企业的融资需求是无法通过银行解决的。第三，对于政府，很多地方政府融资现在面临“后门堵上、前门没开”的困难，无法从正规资本市场融资，财政紧张，不得不增强征税力度。要解决这一问题，还是要给地方政府打开正规融资渠道的门。

民营企业“融资难、融资贵”，是因为正规体系将利率压低，真正能满足的融资需求反而减少，贷不到款的民营企业只能去非正规市场，助推非正规金融市场利率提高。正规市场利率压得越低，非正规市场的利率就会越高。民间借贷、影子银行和互联网金融都是变相的利率市场化。

四、政策建议

第一，终结“双轨制”改革策略。双轨制特别是国企、民企双轨制最初是为了保证经济转型平稳过渡而采取的改革策略，避免休克疗法可能造成的严重经济 社会 问题。虽然在改革早期阶段有正面效果，但已对现阶段经济发展造成阻碍。“双轨制”绝不应成为长期体制，而只是过渡性策略。现在应考虑终结“双轨制”。

第二，金融政策应尊重金融规律，减少行政性思路，推进市场化定价与配置。好的金融政策能让金融机构商业可持续。如果一项政策妨碍金融机构进行市场化的资金定价与配置，强制性地推行行政命令，最终无法逃脱金融规律的惩罚。政策性金融与商业性金融要分开来，政策性金融应该由财政埋单。

第三，在风险可控的前提下鼓励各种金融模式的创新，支持实体经济发展。影子银行、金融 科技 等非正规金融部门的出现满足了实体经济供求两方需求，实际支持了小微企业和民营企业。监管全覆盖非常必要，但也需考虑监管政策对实体经济的后果，不可为了控制金融风险而造成更大的金融风险。

第五，改革金融监管体系，加强政策协调，守住不发生系统性金融危机的底线。已经成立的金融稳定发展委员会，应更积极地在各部门间协调监管政策与监管力度，有效控制风险，同时防范监管共振。

更多精彩资讯，请来金融界网站()

黄益平，男，汉族，博士，现任北京大学国家发展研究院（前身北京大学中国经济研究中心）副院长、教授，北京大学数字金融研究中心主任。主要研究宏观经济政策、国际金融体系、农村经济发展、中国与亚洲经济。1987-1990年，国务院农村发展研究中心发展研究所助理研究员。。1994-1995年，澳大利亚国立大学亚太研究院经济系研究员、高级讲师（1996-2000）、中国经济项目主任（1996-1998）。1996年，北京大学中国经济研究中心：世界银行访问研究员（三个月）。1998-1999年，哥伦比亚大学商学院General Mills金融与经济学国际讲座教授。2000年5月-2009年，花旗集团董事总经理、亚太区经济与市场分析部主管、首席经济学家。2009年至今，北京大学国家发展研究院教授。2015年06月15日，经国务院批准，任命黄益平为货币政策委员会委员[1]。主要成就科研成就研究领域宏观经济政策、

_益平：男，中国香港籍，_益平先生自2020年8月起担任蚂蚁集团独立董事。_益平先生自2015年10月至今担任北京大学数字金融研究中心主任，自2009年6月至今担任北京大学国家发展研究院经济学教授，并自2013年10月至今担任副院长。在此之前，_益平先生自2000年5月至2009年2月，历任花旗集团亚太区总部副总裁、大中华区经济学家、董事总经理、亚太区首席经济学家，1993年8月至2000年4月期间，历任澳大利亚国立大学亚太经济与管理学院研究员、高级讲师、中国经济项目主任等职务。_益平先生于1994年4月取得澳大利亚国立大学经济学博士学位。

浙江人，毕业于澳大利亚国立大学，经济学家，北京大学国家发展研究院教授，蚂蚁科技集团股份有限公司独立董事。